Même si la crise des dettes européennes est loin d’être résolue, l’attention se porte, cet automne, vers les Etats-Unis en pleine campagne électorale. Quatre ans après la crise, la première économie mondiale ne parvient toujours pas à opérer un vrai redémarrage, en dépit des efforts effrénés de la Fed, sa banque centrale. L’analyse d’Andreas Höfert, économiste en chef d’UBS.

Comment explique-t-on le grand écart entre les indices boursiers, qui évoluent proche des sommets, et les prévisions de croissance, révisées à la baisse l’été dernier?

Par la liquidité injectée dans les circuits de façon illimitée par les banques centrales. La Banque nationale suisse a été la première à expliciter cette politique par la mise en place du taux plancher du franc face à l’euro en septembre 2011. Puis les autres, Banque centrale européenne (BCE) et Federal Reserve américaine (Fed), ont suivi. Ce sont donc les énormes montants qu’elles déversent dans le système qui gonflent les prix des actifs financiers.

Une conséquence n’est-elle pas le déclenchement d’une guerre nouvelle monétaire?

Oui, et ce sont les Suisses qui ont tiré leurs premières cartouches. Nous assistons à une course à la dévaluation des monnaies, dont le vainqueur n’est pas encore connu. Les conséquences sur les changes sont donc difficiles à déterminer.

Pour quand prévoyez-vous le retour de l’inflation?

C’est le débat qui occupe les économistes depuis 2008. Alors que, au début, j’étais persuadé d’un retour rapide du renchérissement, j’ai dû revoir ma position. Quand bien même la théorie monétaire classique postule qu’un excès de masse monétaire engendre l’inflation, nous devons prendre en compte l’important désendettement dans lequel le monde occidental est engagé. Il y a eu un précédent aux Etats-Unis. A la suite de la dévaluation du dollar de 1934, l’inflation n’a amorcé son retour qu’une douzaine d’années plus tard, en 1946.

Cette fois-ci, l’inflation explosera quand les dettes auront été éteintes, tandis que la quantité de monnaie sera énorme. Deux types d’inflation peuvent en découler. La bonne est celle qui résulte d’une surchauffe d’une économie en plein boom. La mauvaise provient de la perte de confiance dans la monnaie, alors que l’économie stagne. C’est la stagflation. Occultée aujourd’hui, elle était très active dans les années 70 en raison de la perte de confiance dans le dollar après l’abandon de l’étalon-or par les Etats-Unis.

Aujourd’hui, nous vivons avec le risque d’une perte de confiance du public envers les banquiers centraux. Or c’est cette confiance qui fonde la solidité des monnaies. Si elle disparaît, les événements peuvent s’enchaîner très vite. Il faudra être prêt.

Les liquidités émises massivement par les Banques centrales ne sont-elles pas stérilisées par les banques commerciales, qui doivent accroître leurs fonds propres et se prémunir des risques européens et américains?

Les banques commerciales font face à des exigences contradictoires: elles doivent restaurer leurs bilans d’une part, et faciliter la relance de l’économie d’autre part. Leur tâche est encore compliquée par la réduction de l’écart entre les taux courts et les taux longs. Recherché par les banques centrales afin de faciliter la relance de la croissance, cet aplatissement de la courbe réduit la profitabilité des banques commerciales, ce qui les empêche de se recapitaliser par elles-mêmes et les contraint de recourir aux financements des Banques centrales.

La Banque des règlements internationaux estime que l’impact de Bâle III (augmentation des fonds propres) a moins pesé que prévu sur la croissance. Partagez-vous ses conclusions?

Les gens sont d’autant plus critiques auprès de la BRI qu’ils veulent une reprise rapide. Pourtant, nous avons traversé une crise au moins similaire à celle des années 30. Or, une phase de désendettement massive, comme celle que nous traversons, casse le potentiel de croissance. Aux Etats-Unis, celui-ci se situe aujourd’hui entre 1,5 et 2,5% contre 3,5% avant la crise.

Contrairement à ce que l’on croit généralement, l’économie américaine est poussée à son maximum. Le chômage restera donc accroché à son taux actuel de 8,5%, et les mesures prises pour l’abaisser ne serviront à rien.

En politique monétaire, le troisième assouplissement quantitatif (quantitative easing, ou QE3) annoncé le 13 septembre ne poussera pas la croissance. Le deuxième, en 2010, n’a eu qu’une importance mineure. Seul le premier, déclenché en décembre 2008 à la suite de la faillite de Lehman Brothers, a eu une réelle utilité. Le QE3 ne fait que relancer le débat sur une reprise de l’inflation. Du coup, le public s’en inquiète et recommence à acheter de l’or au lieu d’investir ses capitaux dans des placements plus productifs, retardant une vraie relance de l’économie.

Ces torrents de liquidités, qui s’ajoutent à celles qui ont été déversées lors de chaque crise dès 1998, rendent le système toujours plus instable. La prochaine crise financière éclatera probablement à partir de la dette des Etats. Le fait que la France, dont le gouvernement ne semble toujours pas avoir pris la mesure de la crise de ses finances publiques, puisse emprunter à des taux négatifs est un signe que quelque chose ne fonctionne pas sur le marché des dettes publiques. L’Allemagne n’est pas en tellement meilleure posture.

Et dans le même temps, la Grèce, l’Espagne et d’autres pays ont toutes les peines du monde à emprunter en raison des inquiétudes qu’ils suscitent auprès des marchés financiers. Quelle est la source de cette contradiction?

Les situations diffèrent selon les pays. Les Etats-Unis garantissent le remboursement de leur dette car ils empruntent dans leur propre monnaie, au risque que le pouvoir d’achat des dollars soit réduit en raison d’une possible résurgence de l’inflation. Pourtant, ce pays affiche des déficits gigantesques, entre 5 et 10% de son PIB, depuis cinq ans, sans que les responsables politiques entreprennent grand-chose pour le corriger. Il faudra, à un moment donné, que le problème soit résolu. La solution radicale serait de ne pas prolonger les baisses fiscales décidées par George Bush, ni certains programmes de dépenses de Barack Obama. On arriverait à cette fameuse «falaise fiscale» (fiscal cliff), qui verrait, dès le 1er janvier 2013, une brusque hausse des impôts assortie d’une tout aussi brusque baisse des dépenses. Mais le coût pour l’économie serait un retour à la récession. Il n’existe donc aucun consensus politique pour cette option.

«IL SERA PLUS DIFFICILE DE FONDER UNE CROISSANCE ÉCONOMIQUE SUR LES EXPORTATIONS.»

Quel sera l’impact du résultat de l’élection présidentielle américaine?

S’il est réélu, Barack Obama peut prendre des mesures radicales, vu qu’il entamera son dernier mandat. Mais il se heurtera à un Congrès à majorité républicaine, qui pourrait bloquer ses initiatives. Mitt Romney peut, s’il est choisi, entamer son mandat par une récession, à l’instar de Ronald Reagan en 1981-1982. Mais il n’en donne pas les signes.

L’Europe doit-elle poursuivre ses programmes d’austérité, au risque d’aggraver la récession?

L’austérité peut s’appliquer de manière extrême, comme l’a fait le couple Merkozy (Merkel-Sarkozy) à l’automne 2011, à coups d’effets d’annonces destinées à calmer les marchés financiers. Mais ceux-ci n’y croient pas et cela provoque l’effet contraire. Elle peut aussi se faire de manière crédible, en posant des objectifs réalistes auxquels s’ajoutent des contrôles de mise en œuvre des mesures annoncées. Or, cela implique un abandon partiel de souveraineté que les politiciens concernés ne veulent pas.

La croissance des principaux pays émergents ralentit. Croyez-vous, comme le FMI, que c’est une conséquence des crises de la dette?

Le ralentissement chinois est une conséquence de la volonté gouvernementale, manifestée dès l’été 2011, de casser la bulle immobilière. Cette stratégie a si bien réussi que l’on parle, depuis le début 2012, d’atterrissage. Celui-ci est très long, en effet. A cela s’ajoute l’impact de la transition cet automne, au sommet de l’Etat, entre la génération de Hu Jintao et celle de Xi Jinping, une étape jamais facile. Enfin, le Parti communiste veut réorienter la croissance. Il veut qu’elle soit tirée par la demande intérieure plutôt que par les investissements et les exportations. Cette décision implique un rythme moins rapide. Reste que la croissance de 7%, au lieu de 12%, n’est pas alarmante.

Quelles en seront les effets pour la Suisse, pays exportateur?

Il sera plus difficile de fonder une croissance économique essentiellement sur les exportations comme cela a été pratiqué ces dernières années. La Suisse a eu la chance de profiter de la croissance des émergents. Elle n’échappera cependant pas à ses deux principaux déterminants: la santé de l’économie allemande et la force du franc.

PROFIL - ANDREAS HÖFERT

Le chef économiste de l’unité «Wealth Management & Swiss Bank» d’UBS depuis 2009 a rejoint la grande banque dix ans plus tôt en tant que spécialiste de la conjoncture suisse. Il arrivait du KOF, l’institut de recherches conjoncturelles de l’EPFZ. Diplômé de Saint-Gall, il est postgradué de Rochester.