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Fritz Zurbrügg: "La hausse de la dette accroît la vulnérabilité des ménages"

Mis en ligne le 16.05.2013 à 05:57
FRITZ ZURBRÜGG Le Zurichois assume depuis août 2012 la direction  du 3e département de la BNS, consacré aux marchés financiers  et aux opérations bancaires. Il a auparavant mené une carrière au Département fédéral des finances, en tant qu’administrateur suisse du FMI puis à la tête de l’Administration fédérale des finances.

FRITZ ZURBRÜGG Le Zurichois assume depuis août 2012 la direction du 3e département de la BNS, consacré aux marchés financiers et aux opérations bancaires. Il a auparavant mené une carrière au Département fédéral des finances, en tant qu’administrateur suisse du FMI puis à la tête de l’Administration fédérale des finances.

© Tanja Demarmels, Pixsil



Politique monétaire. La Banque nationale a pu stabiliser le franc face à l’euro en prenant de grands risques, mais ne parvient pas à freiner l’essor du crédit en Suisse.   La Banque nationale suisse (BNS)...

Politique monétaire. La Banque nationale a pu stabiliser le franc face à l’euro en prenant de grands risques, mais ne parvient pas à freiner l’essor du crédit en Suisse.

 

La Banque nationale suisse (BNS) connaît depuis deux ans des temps exceptionnellement mouvementés. Tant sur le front des taux de change que de la stabilité du système financier et des pressions politiques. Un contexte qui l’a conduite à prendre des mesures inédites: application d’un taux de change plancher de 1 fr. 20 pour 1 euro en septembre 2011, introduction d’un volant de mesures anticycliques pour freiner la surchauffe du marché immobilier en février dernier, prise de position politique contre l’initiative de l’UDC «Il faut sauver l’or de la Suisse» en avril. Membre de sa direction générale depuis août 2012, Fritz Zurbrügg expose et analyse ces mesures, dont les effets positifs et négatifs ne seront pleinement tangibles qu’à moyen terme.

MARCHÉ IMMOBILIER

Il y a une année, votre collègue du directoire Thomas Jordan déclarait que la hausse des prix de l’immobilier donnait des «maux de ventre» aux responsables de la BNS. Comment vont vos estomacs depuis l’introduction du volant anticyclique, en septembre 2012?
La tendance haussière des prix continue de nous inquiéter, car celle-ci n’est pas tenable à moyen terme. La hausse s’est en effet poursuivie au premier trimestre de cette année: pour les appartements, le rythme de croissance dépasse, selon certaines statistiques, 10%. L’introduction du volant anticyclique nous a donné un nouvel instrument pour influencer le comportement des acteurs sur ce marché mais il est encore trop tôt pour juger de l’impact de cette mesure.

Quand pourrez-vous en juger l’efficacité?
Cette intervention est seulement une mesure parmi d’autres. De plus, elle est inédite et nous manquons d’expérience pour en éprouver les résultats. Nous nous attendons à trois types d’effets. D’abord, un signal au marché témoignant du fait que la BNS se préoccupe des développements sur les marchés hypothécaire et immobilier en raison des risques qui en découlent pour la stabilité financière. Ensuite, le renchérissement des coûts des prêts hypothécaires, ce qui devrait quelque peu décourager les banques d’en octroyer de nouveaux et prévenir ainsi un possible effondrement des prix à l’avenir. Enfin, un des objectifs primaires du volant anticyclique est le renforcement des fonds propres des banques, afin de leur donner les moyens de mieux résister aux conséquences d’un tel effondrement des prix dans l’immobilier résidentiel. Il s’agit de ne pas reproduire le scénario de la crise du début des années 90, lorsque la chute des prix de l’immobilier avait affaibli le système financier suisse. En tout cas, nous continuerons à observer attentivement les développements sur les marchés hypothécaire et immobilier et à évaluer périodiquement s’il convient d’adapter ou de désactiver le volant anticyclique de fonds propres.

Les professionnels de l’immobilier jurent pourtant que la situation actuelle est nettement moins préoccupante que celle de la fin des années 80. Ont-ils tort?
Je pense qu’il est pertinent de faire un parallèle avec cette époque, même si les excès ne sont pour l’heure pas comparables, par leur ampleur, à ceux observables immédiatement avant le début de la crise des années 90.

Ce qui est nouveau, en revanche, c’est le niveau d’endettement des ménages suisses. Les hypothèques représentent à elles seules 131% du PIB – un taux plus élevé encore qu’aux Etats-Unis…
Nous y sommes très attentifs, car les chiffres montrent que la progression de la dette, 4 à 5% par an, est nettement supérieure au rythme de la croissance économique, qui se situe entre 1 et 2% en rythme annuel. Outre-Atlantique, c’est cet écart qui a poussé les prix de l’immobilier à la hausse au début des années 2000 et a précipité la crise immobilière dès la fin de 2006. Vous savez, j’ai vécu aux Etats-Unis entre 1998 et 2006, lorsque j’étais au FMI (Fonds monétaire international). J’étais alors locataire et, chaque année, mes collègues me demandaient pourquoi je n’achetais pas de maison, vu que les prix grimpaient de 15% par an. Mais j’étais persuadé que cela ne pouvait pas continuer. Tout comme j’en suis persuadé aujourd’hui.

Quels risques ce niveau d’endettement fait-il peser sur l’économie suisse?
Il accroît la vulnérabilité des ménages face à une chute possible des prix de l’immobilier et risque d’affaiblir les banques. Les Etats-Unis, l’Espagne, les Pays-Bas montrent les dégâts que cela peut causer à une économie.

Les banques accordent-elles toujours des crédits hypothécaires trop facilement?
Nous avons le sentiment que, dans l’ensemble, les banques n’ont pas réduit de manière notable leur prise de risque dans l’octroi des crédits hypothécaires durant les deux dernières années.

Dans ce contexte, était-il judicieux que les autorités politiques encouragent l’accession à la propriété?
Le cadre général d’encouragement, notamment lié à la fiscalité qui permet de déduire la charge de la dette hypothécaire, n’a pas changé. Ce que l’on voit actuellement est d’abord dû à la persistance de taux d’intérêt très bas et qui, selon nos prévisions, vont le rester. Cette situation ne devrait pas conduire au fléchissement que nous souhaitons, aussi avons-nous besoin d’autres instruments pour contenir le marché.

FORCE DU FRANC

Combien de temps le cours plancher de 1 fr. 20 pour 1 euro, fixé en septembre 2011 pour éviter une hausse exagérée de la monnaie suisse, est-il destiné à durer?
Le taux plancher restera en vigueur tant qu’il sera nécessaire à l’exécution de notre mandat: le maintien de la stabilité des prix en tenant compte de l’évolution de la conjoncture. Je rappelle qu’il s’agit d’une mesure extraordinaire qui a été prise après l’échec de toutes les autres tentatives visant à ralentir la hausse du franc. Nous avons dû freiner une hausse qui était provoquée par la recherche effrénée de valeurs refuges par des investisseurs internationaux en pleine crise de l’euro.

Le plancher sera-t-il relevé pour affaiblir encore le franc, comme le réclament certains secteurs de l’économie d’exportation?
La BNS n’a pas à répondre aux demandes de tel ou tel milieu économique, elle est là pour remplir son mandat. Avec un cours plancher à 1 fr. 20, nous évitons le risque d’une politique monétaire trop restrictive pour la Suisse à la suite d’une appréciation du franc. Le risque d’une nouvelle hausse importante du franc face à l’euro n’est pas écarté.
 
Le taux de change dit d’équilibre entre le franc et l’euro a baissé depuis septembre 2011, d’environ 1 fr. 30 à 1 fr. 25, selon UBS notamment. La BNS pourrait-elle abaisser ce taux, par exemple à 1 fr. 15?
Le taux de change actuel nous paraît encore surévalué. Le cours plancher restera en place tant qu’il se révélera indispensable à notre orientation de politique monétaire, qui vise notamment à éviter que l’économie suisse ne plonge dans la déflation (baisse massive des prix, ndlr).

La BNS doit procéder à des achats massifs de devises étrangères, principalement d’euros, pour soutenir cette politique. En 2012, les achats ont atteint 188 milliards de francs. Les niveaux 2013 seront-ils comparables?
Jusqu’ici, les marchés sont calmes. Mais on ne peut jamais prendre telle situation pour acquise. Une chose est sûre: nous sommes prêts à défendre ce cours jusqu’au bout. N’oublions pas que, sans cette politique, la Suisse aurait traversé une très grave récession, aurait couru le risque d’une grave déflation et celui de délocalisation de certains secteurs économiques.

 

A l’étranger, certains pensent que la BNS mène une politique protectionniste risquée, avec les réserves de change rapportées au PIB les plus élevées du monde. Qu’en pensez-vous?
Nous sommes conscients de cette critique. Elle vient seulement d’un cercle restreint de personnes. L’essentiel, c’est que nos partenaires, banques centrales et organismes internationaux, comprennent et soutiennent notre politique et savent qu’elle ne vise pas un objectif protectionniste. Le FMI a récemment soutenu notre politique publiquement.

Rejetez-vous donc la thèse selon laquelle les grands pays se livrent une guerre des monnaies?
Oui. Le but premier de ces assouplissements quantitatifs est de favoriser la reprise économique dans chaque pays concerné, et non pas de faire du dumping. Il y a naturellement des effets secondaires, comme une baisse de la valeur de la monnaie sur les marchés des changes.

 

Cela présuppose que les banques centrales restent indépendantes des pouvoirs politiques, qui attendent d’elles des remèdes miracles pour relancer la machine économique. Est-ce toujours le cas?
Je ne peux parler que pour la Suisse et je suis convaincu que la BNS mène sa politique en toute indépendance. C’est une condition essentielle pour qu’une banque centrale puisse remplir son mandat. Dans le passé, celles qui n’étaient pas indépendantes ont conduit des politiques monétaires débouchant sur des taux d’inflation élevés avec de fortes variations.

Comment gérez-vous l’impressionnante puissance de feu que vous confèrent vos énormes réserves de change (433 milliards de francs fin avril)?
Le montant de nos réserves de devises est déterminé par notre politique monétaire. Nos placements visent en premier la sûreté et la liquidité. Le rendement ne vient qu’après; nous ne sommes pas un hedge fund. Enfin, nous faisons très attention à ne pas bouleverser les marchés financiers lors de nos transactions.

 

La taille de vos réserves ne vous oblige-t-elle pas à mener, que vous le vouliez ou non, une vraie politique de placements?
Nous menons une politique de placements conservatrice. Notre portefeuille se constitue à 85% d’obligations et placements en devises et à 15% d’actions. En ce qui concerne les actions, nous avons une stratégie passive. Nous ne sommes pas un investisseur stratégique. Nous ne sélectionnons pas des titres au détriment d’autres pour des vertus particulières. Nous ne faisons que diversifier nos placements en répliquant les indices boursiers dans une monnaie donnée.

Vous êtes pourtant le cinquième actionnaire de Nokia. Quelle sera votre stratégie d’actionnaire?
En tant qu’investisseur non stratégique, nous ne détenons cette position qu’en vertu du poids de cette société dans les indices boursiers en euros.

PRESSIONS POLITIQUES

Comment accueillez-vous la proposition de créer un fonds souverain avec une partie de ces réserves de devises?
Créer un tel fonds pour gérer les réserves de devises de la BNS n’aurait pas de sens. D’une part, parce que les risques de change ne diminuent pas avec un tel fonds. D’autre part, parce que la gestion du portefeuille n’en serait pas améliorée, puisque la Banque nationale n’est pas limitée dans sa politique d’investissement. Finalement, un fonds souverain a d’autres buts, comme maximiser le rendement et prendre des positions stratégiques.

 

Cela n’allégerait-il pas le risque auquel est exposée la banque centrale?
Le risque de change ne disparaîtrait pas. Il serait simplement transmis à un autre acteur, comme la Confédération, pour autant qu’elle en soit propriétaire.

Pourquoi la Banque nationale est-elle opposée à l’initiative de l’UDC visant à sauver l’or de la BNS?
Nous partageons les objectifs de l’initiative, à savoir garantir la stabilité monétaire et la stabilité des prix, et préserver tant la capacité d’action que l’indépendance de la Banque nationale. En revanche, nous sommes convaincus que les mesures proposées réduiraient la marge de manœuvre de l’institut en matière de politique monétaire. L’initiative le contraindrait à maintenir au moins 20% de ses réserves sous forme d’or (contre environ 10% aujourd’hui) et lui interdirait de vendre de l’or à l’avenir. Or, on l’a vu récemment, il peut arriver qu’il faille augmenter massivement les réserves de change. Il faudrait donc accroître massivement le stock d’or. Il serait impossible de céder une partie de ce stock par la suite, même si la banque diminuait ses réserves de change. La BNS se retrouverait donc finalement avec des réserves constituées essentiellement d’or.

 

La BNS fait l’objet de pressions politiques croissantes. Maintenir votre indépendance est-il devenu plus difficile?
Je suis persuadé que la population tient à l’indépendance de la banque centrale. Les motions parlementaires visant à la réduire faites à la suite de la démission de Philipp Hildebrand début 2012 ont toutes été rejetées. Je n’ai aucune crainte d’une éventuelle politisation de l’institution.

CONJONCTURE

Comment expliquez-vous la bonne tenue de l’économie suisse, que l’on qualifie même de «miracle helvétique»?
La croissance en 2012, à 1%, n’a pas été particulièrement soutenue. Nous avons même reporté quelque peu nos prévisions de reprise. Mais la Suisse est plutôt bien placée en comparaison internationale. Cette croissance est soutenue surtout par la consommation domestique. Les exportations ont senti les effets du franc fort et du recul de la demande. Mais la situation doit être nuancée. Certains secteurs, comme la chimie et l’horlogerie, sont en hausse, alors que les machines et les métaux sont en recul. Notre pays jouit aussi du fait que la récession de 2009 a été moins profonde qu’ailleurs, que les comptes publics sont sains, que nous n’avons pas eu de crise immobilière, que nos entreprises sont innovantes et que le marché du travail est flexible. Pour autant, nous ne devons pas nous reposer sur nos lauriers!

SAUVETAGE D'UBS

Le volume du Stabfund, le fonds regroupant les titres pourris sortis du bilan d’UBS en 2008, s’est fortement réduit. Quand prévoyez-vous sa disparition?
Nous ne savons pas quand exactement, mais il est vrai que la réalisation des actifs s’est accélérée avec la reprise économique et immobilière aux Etats-Unis. Lorsque le prêt de la BNS au fonds (actuellement de 3,3 milliards de dollars) sera intégralement remboursé, peut-être dans deux ans ou même avant, les derniers actifs seront vendus, puis la BNS et UBS se partageront les éventuels bénéfices; le premier milliard appartiendra à la BNS, le reste sera distribué en deux parts équivalentes. L’issue prévisible est très positive en comparaison avec la situation de départ. La BNS avait pris sur son bilan presque 40 milliards de dollars d’actifs pourris, une somme importante.

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