L’acronyme est rébarbatif, le nom complet presque barbare: CDS, pour Credit Default Swaps. Pourtant, ces trois petites lettres – récurrentes dans les discours et articles économiques depuis 2008 – désignent l’un des produits structurés qui donnent à la crise financière tout son piquant.
«PERSONNE NE SAIT QUI DÉTIENT QUOI ET DANS QUELLES PROPORTIONS.»
Andreas Höfert, chef économiste d’UBS
Parce que les CDS sont dangereux, qu’ils s’échangent sur un marché opaque et que leur nombre a explosé depuis leur création en 1997. A la fin de 2010, le volume total (brut) du marché était de 1351 milliards de dollars (1223 milliards de francs).
Au point que, à l’heure où le défaut de paiement grec menace, Andreas Höfert, chef économiste d’UBS, parle d’«épée de Damoclès» parce que personne ne sait «qui détient quoi et dans quelles proportions». Décryptage.
1. Qu'est-ce que c'est?
Le CDS est assimilable à une assurance. Admettons qu’un investisseur achète une obligation à l’Etat grec ou à une entreprise comme Swisscom. Il peut souhaiter s’assurer contre un possible défaut de remboursement de ce prêt.
Pour ce faire, il se tourne vers un établissement – souvent bancaire – qui lui vend un CDS. En échange de versements comparables à des primes d’assurance appelés spreads, l’investisseur bénéficie d’une protection en cas de défaut de paiement.
En toute logique, plus le risque de défaut est grand, plus l’assurance est chère. Les CDS sur dette grecque sont ainsi bien plus coûteux que ceux qui portent sur des obligations de Swisscom. C’est à ce titre que l’acronyme revient régulièrement dans le débat sur la crise de la dette de pays comme la Grèce, l’Espagne ou le Portugal.
Les CDS fonctionnent ici comme un thermomètre: lorsque leur valeur monte, cela traduit l’inquiétude des marchés vis-à-vis des capacités de remboursement de ces Etats. Le thermomètre fonctionne aussi pour les entreprises: les CDS pris sur la banque franco-belge Dexia se sont envolés quelques jours avant l’annonce, en début de semaine, de son démantèlement.
2. Quels sont les risques?
Septembre 2008, au plus fort de la crise financière: The Guardian dégomme Blythe Masters, banquière star de JP Morgan, considérée comme la mère des Credit Default Swaps. Les produits dérivés sont alors qualifiés d’«armes de destruction massive» du système financier.
Pourquoi? Dans le cas des CDS, avant tout parce que les vendeurs de protection ne sont pas obligés de provisionner les montants qu’ils assurent avec ces dérivés. Si un nombre important de clients doivent déclencher leurs CDS en même temps, il est donc possible que l’établissement se retrouve sur la paille.
Ces produits sont à la base de la débâcle de l’assureur AIG, pour le sauvetage duquel l’Etat américain a dû mettre sur la table 180 milliards de dollars.
A cela s’ajoutent les très controversées positions dites nues. Il s’agit de CDS qu’achètent des investisseurs… alors qu’ils n’ont pas d’obligations à protéger. «Les investisseurs qui prennent ces positions parient par exemple sur un défaut de paiement de la Grèce.
Car si un tel événement de crédit se produit, ils touchent le pactole», détaille Michael Rockinger, professeur d’économétrie financière à HEC Lausanne. Une manière de miser sur la faillite des Etats que les régulateurs souhaitent stopper.
Le 21 septembre, les gouvernements européens tentaient ainsi d’interdire les CDS nus (que la Banque des règlements internationaux n’est pas en mesure de quantifier) sur la dette souveraine. En vain.
Et Michael Rockinger de citer le cas islandais: «Pendant la crise, beaucoup de banques ont pris des CDS nus en pariant sur le défaut des banques de l’île.
Quand celles-ci, prises à la gorge, ont demandé à leurs consoeurs de les aider à se refinancer, ces consoeurs les ont laissées tomber. De cette manière, elles ont profité de leur insolvabilité.»
Une relation de cause à effet que Pierre Collin-Dufresne, professeur à l’EPFL spécialisé dans le risque de crédit, tient toutefois à relativiser: «Il est toujours un peu facile, pour les politiques, de montrer du doigt les marchés financiers. L’économie islandaise était gérée de manière folle, il ne faut pas oublier que c’est là le coeur du problème.»
3. Qui surveille le marché?
Personne n’a de vision globale de la situation. Les Credit Default Swaps s’échangent de gré à gré, ce qui rend le marché très opaque. Sans compter que ces produits sont «hors bilan». Autrement dit, les rapports financiers des banques ne permettent pas de voir clair dans leurs positions sur ce segment (qui offre quelle contrepartie à qui?).
Signe de cette opacité: la Commission européenne ouvrait en avril une enquête liée à la (mauvaise) circulation de l’information sur le marché des CDS susceptible de tordre la concurrence.
Le cadre réglementaire promet toutefois d’évoluer, puisque tant EMIR (European Market Infrastructure Regulation) en Europe que la loi Dodd-Frank Act, adoptée aux Etats-Unis en 2010, exigent davantage de transparence ainsi qu’une centralisation (par une chambre de compensation) de ce marché.
«Il n’est pas évident que la solution retenue soit optimale, indique toutefois Pierre Collin-Dufresne. Parce que les acteurs du marché prennent une part trop importante dans l’élaboration du cadre légal et qu’il y a donc conflit d’intérêts.»
Quand bien même leur consultation semble indispensable, puisque les régulateurs manquent d’expertise pour comprendre ce marché dans toute sa complexité, complète son confrère Rockinger.
Côté suisse, la Finma, autorité de surveillance des marchés financiers, dit «suivre de très près ces efforts internationaux». Elle y est obligée: à la fin de 2010, les CDS vendus par UBS et Credit Suisse couvraient un montant total de 59 milliards de francs.
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