Un électroencéphalogramme plat. Voilà à quoi ressemblait le cours de l’euro face au franc, une semaine après la publication par la Banque nationale suisse (BNS) d’un bref communiqué annonçant qu’elle défendrait désormais un taux plancher de 1,20 franc pour 1 euro. Au moment de la diffusion de cette information, le mardi 6 septembre à 10 heures du matin, le cours de la monnaie unique a bondi de 8% en l’espace de quinze minutes.
«L’INFLATION EST UNE REDISTRIBUTION MASSIVE DU SUISSE MOYEN, QUI A TRANQUILLEMENT ÉCONOMISÉ, VERS L’INDUSTRIE D’EXPORTATION.» Alexandre Ziegler, professeur assistant à l’institut de banque et finance de l’Université de Zurich
Depuis, il n’a quasiment plus bougé (voir graphique). Dans les semaines qui viennent, peutêtre d’ici à quelques jours, «les marchés», comme on dit, testeront la détermination réelle de la BNS. Elle ne pourra alors plus compter sur le seul effet d’annonce de sa nouvelle politique. Il faudra agir concrètement, en vendant des quantités importantes de francs contre des euros – peut-être des quantités astronomiques – jusqu’à ce que les «attaques» de spéculateurs cessent. Suspense…
Comme pour faire écho à cette courbe devenue étrangement plate, l’agitation de la classe politique autour des perspectives économiques de la Suisse est retombée d’un coup. De l’Union syndicale suisse (USS) à l’Union démocratique du centre (UDC), tous les acteurs politiques importants du pays ont applaudi la mesure.
Le jour même de l’annonce de la BNS, on a pu entendre qu’il s’agissait d’«un pas dans la bonne direction», que certains auraient souhaité un objectif de change à 1,40, qu’il faudrait peut-être «des mesures supplémentaires». Le lendemain, Micheline Calmy-Rey a annoncé son retrait du Conseil fédéral et l’attention s’est portée ailleurs.
Mais ce soulagement généralisé est trompeur. Pour autant que la BNS arrive à défendre le cours actuel, le franc fort ne sera peut-être plus un thème brûlant dans le cadre des joutes préélectorales de cet automne. Mais les perspectives économiques du pays ne sont pas meilleures pour autant.
«Il y a une chose qui est très difficile à comprendre pour des non-spécialistes», souligne le chef économiste d’UBS Andreas Höfert, l’un des meilleurs vulgarisateurs du microcosme financier suisse. «Dans l’économie, il n’est pas possible d’avoir le beurre et l’argent du beurre. Quelle que soit la mesure prise par la BNS, elle aura son prix.» Et celui-ci, très probablement, s’appelle l’inflation.
01 Pourquoi un risque d’inflation?
Moins facile à percevoir que les effets d’une monnaie surévaluée, le risque d’inflation ne fait pas vraiment un bon thème de campagne. Il n’en reste pas moins que ce mal sournois pourrait avoir des effets tout aussi dévastateurs que le franc fort. Il est simplement moins immédiat.
L’équation, lorsqu’il s’agit d’affaiblir une devise, est relativement simple: la banque centrale «crée» plus de monnaie (lire encadré en page 58); cette monnaie devient moins rare, donc sa valeur baisse. Dans le cas de la Suisse, le franc devient moins «cher», ou perd de la valeur, face à l’euro (c’est précisément l’effet recherché, car cela permet aux industries exportatrices de tenir le coup).
Mais le franc perd aussi de sa valeur face aux autres choses: si la baguette de pain coûtait 2 francs auparavant, elle coûte désormais 2,10. Et quand le prix de toutes les marchandises augmente de la sorte, c’est l’inflation.
Le franc à prix cassé. L’inflation peut avoir une multitude de causes: la création débridée de monnaie en est une. Et c’est bien de cela qu’il s’agit, si on lit attentivement le communiqué du 6 septembre de la BNS. «La Banque nationale fera appliquer ce cours plancher avec toute la détermination requise. Elle est prête à acheter des devises en quantité illimitée.»
En clair: c’est comme si la BNS avait ouvert un guichet où elle vendait le franc suisse avec un rabais spécial, à seulement 83 centimes d’euro (l’équivalent de 1,20 franc = 1 euro). Peu importe le prix du marché. Si des acteurs du marché cherchent à vendre le franc à 85 ou à 90 centimes d’euro, la BNS affirme qu’elle maintiendra son guichet ouvert. Coûte que coûte. Même s’il faut créer de la monnaie «ex nihilo», comme disent les spécialistes (c’est-à-dire à partir de rien), pour vendre des francs contre des euros dans des quantités astronomiques.
Le tout est de savoir si la BNS doit recourir à cette création débridée de monnaie pour convaincre les marchés de sa détermination, ou si les marchés se chargent eux-mêmes de maintenir l’euro durablement au-dessus de 1,20 franc. C’est un pari.
«Tant que le marché accepte le mot d’ordre de l’institut d’émission, la fixation d’un cours plancher est une idée merveilleuse: le renchérissement du franc est freiné, les exportateurs peuvent respirer et toute l’opération n’a quasiment rien coûté», explique Alexandre Ziegler, professeur assistant à l’institut de banque et finance de l’Université de Zurich.
Est-ce le cas actuellement? Impossible de le savoir. «On peut seulement faire des suppositions, mais je n’ai pas l’impression que la BNS ait eu besoin, pour l’instant, d’intervenir fortement, avance Peter Bernholz, professeur émérite à l’Université de Bâle et spécialiste des questions monétaires. Toutefois, s’il y a des mauvaises nouvelles qui tombent au sein de la zone euro ou aux Etats-Unis dans quelques jours, la Banque nationale devra montrer de quoi elle est capable.»
En 1978, la BNS avait déjà arrimé, en quelque sorte, le franc à une autre monnaie, en annonçant un prix plancher de 80 centimes pour un deutsche mark. La mesure, qui visait à affaiblir le franc, a porté ses fruits. Mais quelques années plus tard, l’indice des prix à la consommation, qui permet de mesurer l’inflation en Suisse, a pris l’ascenseur.
Il a atteint un pic au mois de septembre 1981, avec une progression de 7,5% par rapport au même mois de l’année précédente. Cette expérience pousse la plupart des spécialistes à faire un parallèle avec la situation actuelle, et à prédire une inflation à moyen terme. «La Suisse devra probablement s’habituer à des taux d’inflation annuelle aux alentours de 5%», estime par exemple Andreas Höfert.
02 Qui perd, qui gagne?
En cas d’inflation, l’équation de base n’est pas compliquée: ceux qui ont économisé de l’argent perdent, car leur argent vaut chaque année moins. A l’inverse, ceux qui ont des dettes sont gagnants, car le montant de leur dette demeure inchangé, tandis que le bien qu’ils ont acheté grâce à cette dette (par exemple une maison) prend de la valeur.
Traduit à l’échelle des pays, la Suisse est clairement perdante en cas d’inflation, car les Suisses épargnent plus qu’ils n’empruntent. De même, l’Allemagne et la Chine sont des pays créanciers. Les Etats-Unis, en revanche, sont des débiteurs nets, donc en cas d’inflation, la valeur relative de leur dette diminue.
Au sein même de la Suisse, les grands perdants sont ceux qui ont épargné toute leur vie. «L’inflation qui pourrait résulter de cette mesure de la BNS équivaut à une redistribution massive du Suisse moyen, qui a tranquillement épargné et mis de l’argent dans sa caisse de pension, vers une partie de l’industrie d’exportation», explique Alexandre Ziegler.
Car c’est bien de cela qu’il s’agit aujourd’hui, quand la BNS stipule dans le communiqué justifiant sa mesure: «Nous gagnons 1 franc sur 2 à l’étranger. L’extrême surévaluation du franc comporte un risque de récession (…)». En résumé, à travers l’inflation, chaque Suisse contribue un petit peu à l’effort financier qui consiste à empêcher une atteinte durable à l’industrie d’exportation suisse, qu’il s’agisse des machines, de la pharma, du tourisme ou des banques.
Tous propriétaires! Au-delà des stricts effets du renchérissement, l’autre grand risque lié à la création excessive de monnaie est la formation d’une bulle immobilière. Quand l’inflation s’installe, les épargnants n’ont aucun intérêt à s’accrocher à leurs économies, puisqu’elles perdent de la valeur. Ils peuvent alors être tentés d’investir dans l’immobilier, qui se renchérit comme toutes les autres choses.
«AVEC UNE INFLATION À 5%, LA SUISSE RESTERA RELATIVEMENT BIEN LOTIE FACE À UN TAUX DE 10% OU PLUS AUX ÉTATS-UNIS.» Andreas Höfert, chef économiste d’UBS
D’autant plus que les taux hypothécaires bas – actuellement au plancher – incitent de nombreuses personnes à acquérir un appartement ou une maison. Ce phénomène peut conduire à la formation d’une bulle immobilière, qui peut ensuite éclater à la moindre hausse des taux d’intérêt. Cette menace a déjà été évoquée à maintes reprises en Suisse ces derniers temps, paradoxalement par Philipp Hildebrand luimême. Le président de la BNS en parlait encore dans la presse alémanique il y a un mois.
03 Comment sortir du piège?
Dans l’immédiat, il s’agit d’«éteindre l’incendie avant de se préoccuper des dégâts d’eau», selon une métaphore qui a cours pour justifier la décision de la BNS malgré le fort risque d’inflation. «S’il y a de nouveau une casse sérieuse dans la zone euro et la Banque centrale européenne se met à racheter de la dette de certains Etats, il y aura une perte de confiance dans la valeur de la monnaie unique et des épargnants européens vont à nouveau chercher à se parquer en francs», prédit Alexandre Ziegler.
On dit alors que le marché va «tester» le cours fixé par la BNS. A ce moment-là, Philipp Hildebrand et son équipe du directoire devront avoir les nerfs suffisamment solides pour «acheter des devises en quantités illimitées», comme annoncé. «Si la BNS ne tient pas parole à ce stade, elle perd toute crédibilité, explique Andreas Höfert. Si au contraire elle paraît convaincante dans ses actions, elle n’aura pas besoin d’engager des moyens démesurés, par la suite, pour défendre cette position, car le marché s’en chargera tout seul.»
Passer délicatement l’éponge. Lorsqu’on dit qu’une banque centrale «crée de l’argent à partir de rien», on omet de dire que cette situation est souvent temporaire. Plusieurs mois ou années après avoir augmenté la masse monétaire, elle peut tenter d’inverser l’opération en «épongeant» les liquidités excessives, précisément pour empêcher une inflation trop importante.
La BNS a pour mission, selon la loi, d’assurer la stabilité des prix. A moins d’un changement législatif, elle devra donc tôt ou tard retirer le surplus de monnaie qu’elle aura injecté. Elle le fera en vendant quelque chose, par exemple des devises, contre des francs suisses, qu’elle retirera ensuite du marché. En d’autres termes, elle «détruira» probablement les francs qu’elle aura auparavant créés.
Mais ce genre d’opération s’avère toujours extrêmement délicat. «Il ne faudra surtout pas répéter l’erreur commise en 2010 en se retirant trop tôt», avertit Peter Bernholz. Au printemps de l’année dernière, la BNS a «créé» environ 100 milliards de francs qu’elle a utilisés pour acheter des euros, en espérant freiner la hausse du franc.
La stratégie fut un échec total. «Non seulement elle est intervenue à un moment où le franc n’était pas encore clairement surévalué (l’euro valait alors environ 1 fr. 45, ndlr), mais elle a tenté d’éponger ces liquidités excessives beaucoup trop vite.»
A la suite de l’intervention musclée de la BNS en 1978, on estime aujourd’hui que le président de l’époque, Fritz Leutwiler, a attendu trop longtemps pour agir. Jadis chef économiste de la BNS, Kurt Schiltknecht avait conseillé au président de retirer des liquidités dès 1979, mais cette stratégie n’a pas été suivie.
Aujourd’hui, ce vétéran des interventions monétaires estime qu’une telle opération au bon moment aurait pu empêcher l’inflation qui a suivi au début des années 80. Quant à Fritz Leutwiler, il a fini par regretter toute l’intervention initiée en 1978, estimant qu’elle a causé plus de tort à l’économie suisse qu’elle n’a réglé de problèmes…
«Il est très difficile de trouver le bon moment pour éponger, constate Tobias Straumann, historien économique et chargé de cours à l’Université de Zurich. Si c’est trop tôt, le franc risque de se renforcer à nouveau. Si c’est trop tard, la monnaie a le temps de s’infiltrer dans le système de crédit à l’intérieur du pays et générer de l’inflation. Historiquement, le scénario le plus plausible est que la banque centrale ne réussisse pas à identifier le bon moment.»
Un danger venu d’ailleurs. Toujours est-il qu’à court terme – et c’est un élément explicitement mentionné par la BNS – la Suisse court un risque déflationniste, en raison de la baisse des prix des biens importés. «Ce qui est fort probable, c’est que l’inflation vienne de l’étranger, explique Andreas Höfert.
Elle partira des Etats-Unis – qui ont triplé leur masse monétaire en très peu de temps – ou peut-être de la zone euro. Dans ce contexte la Suisse, avec un taux de 5%, restera relativement bien lotie, en comparaison avec une inflation sans doute supérieure à 10% aux Etats-Unis, et peut-être entre 5 et 10% en Allemagne.»
«L’inflation importée est un phénomène fréquent, constate Tobias Straumann. On brandit souvent le taux de renchérissement de 7,5% de l’été 1981 pour souligner l’échec des mesures prises en 1978. Mais une grande partie de cette inflation était due au deuxième choc pétrolier et n’aurait de toute façon pas pu être évitée.»
Une leçon du passé qui rappelle que la BNS peut agir dans un sens comme dans l’autre, mais ce sont très souvent des éléments extérieurs qui finissent par déterminer la direction que prend l’économie suisse.
Quand une banque centrale augmente la masse monétaire, on utilise souvent l’expression «faire tourner la planche à billets». En réalité, il n’en est rien: l’argent fraîchement créé par la BNS n’est pas numéraire (billets de banque et pièces de monnaie), mais scriptural (il s’agit de montants inscrits dans les comptes de banques auprès de la BNS ).
Concrètement, la BNS achète par exemple des euros à une banque commerciale. Mais elle ne verse pas des billets fraîchement imprimés à cet établissement; elle crédite simplement l’argent dans le compte de virement que cette banque détient auprès de la BNS . En fin de compte, cela a exactement le même effet que si la banque centrale faisait tourner sa planche à billets, raison pour laquelle cette expression – plus imagée – est souvent utilisée.
Par définition, la banque centrale d’un pays a le monopole d’émission de la monnaie, elle peut donc émettre toute la monnaie qu’elle veut. En réalité, une quantité excessive crée fatalement de l’inflation, diluant ainsi la valeur de l’ensemble de la monnaie.
AVANT ET APRÈS L'INTERVENTION DE LA BNS
La Suisse a connu deux périodes de forte inflation ces trois dernières décennies
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