L’annonce, en octobre par le nouveau gouvernement, que le déficit public de la Grèce atteindrait 12,7% du PIB en 2010, et non 6,5% comme précédemment estimé, a été suivie par une dégradation de la note d’emprunteur de ce pays par les agences de notation (lire également en page 48). Le spread des CDS (voir interview) sur la dette hellénique a alors fortement augmenté. Elément déclencheur d’une séquence d’événements qui a fait gagner beaucoup d’argent à ceux qui l’avaient anticipée. Acteurs d’une action concertée – comme on a pu le soupçonner après le démenti d’une rumeur laissant entendre que la Chine aurait refusé d’acheter 25 milliards d’euros de la dette grecque portés par la banque d’affaires Goldman Sachs – ou auteurs de brillantes prévisions, les hedge funds qui avaient misé en fin d’année sur l’affolement des marchés de la dette souveraine, l’augmentation du coupon proposé sur la prochaine émission obligataire grecque, la baisse de l’euro, puis celle des marchés d’actions et de matières premières, ont gagné sur toute la ligne; avant l’annonce du soutien politique des pays de la zone euro au sévère plan de redressement des finances publiques grecques. De quoi être tentés de construire un nouveau scénario gagnant sur les variations d’autres CDS. Décryptage du fonctionnement de ces produits financiers avec Nicole Beiner, CEO de NB RiskControl.

Qu’est-ce qu’un CDS?

Un CDS (Credit Default Swap) est une sorte de contrat d’assurance: un acheteur de protection se couvre auprès d’un vendeur contre un événement de crédit d’une entité de réfé-rence; entreprise ou Etat. L’acheteur du CDS verse une prime, généralement payée par trimestre – appelée spread – et exprimée en basis points (bp): 100 points de base correspondent à une prime annuelle de 1% de la somme couverte. Si l’événement de crédit survient, le vendeur paie à l’acheteur le montant prévu, contre réception de créances de l’entité de référence en défaut.

Que contient un contrat de CDS?

Les contreparties se mettent d’accord sur l’entité de référence, la durée de la protection, le type de créance à livrer en cas de défaut et les différents événements constitutifs du défaut. Cela peut aller du retard de paiement à la faillite. La plupart des CDS prévoient une définition large des événements couverts, en vue de leur éventuelle reprise par une autre contrepartie.

Les CDS sont-ils traités à la Bourse?

Les CDS ne sont pas des papiers valeurs qui peuvent s’échanger. Il s’agit de contrats et ils sont principalement conclus sur le marché OTC (Over-the-Counter): un marché de gré à gré où les participants sont des banques, des assurances, des hedge funds, des entreprises commerciales. Compte tenu des risques sur le marché OTC, il est d’usage d’utiliser la documentation de l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association) pour formaliser les CDS. Depuis quelques mois, certains CDS se traitent sur des Bourses organisées, avec une chambre de compensation.

Toujours plus de CDS: est-ce dangereux?

Le marché des CDS pesait 631 milliards de dollars en 2000 et 60 000 milliards à la mi-2008. Il peut arriver qu’un vendeur de protection ne dispose pas des réserves de liquidité pour faire face à ses obligations, en cas de défaut de l’entité de référence ou d’appels de marges. On a découvert en 2008 qu’un petit hedge fund avait vendu à UBS de la protection sur crédits subprimes pour un montant de 1,3 milliard de dollars. Mais lorsque les spreads ont augmenté, et qu’UBS a demandé à ce que lui soit livré le collatéral prévu pour couvrir la perte potentielle, ce hedge fund n’a pas été en mesure de le faire.

Il y a des CDS sur dettes souveraines alors qu’un Etat ne peut pas faire faillite...

Un CDS ne couvre pas seulement la faillite, mais aussi les retards de paiement des intérêts. La prime d’un CDS va donc refléter les anticipations du marché concernant la probabilité de réalisation des événements de crédit «assurés». Si le spread des CDS augmente, le taux de rentabilité exigé par ceux qui prêtent à l’entité de référence va aussi augmenter. C’est ce qui s’est passé avec les CDS sur la Grèce qui ont affiché des primes allant jusqu’à 300 bp de plus que celles des CDS sur l’Allemagne.

Combien de CDS sur la dette grecque?

3344 contrats sont ouverts sur la Grèce et le notionnel net – l’équivalent de la valeur totale couverte – est de 8,77 milliards de dollars. Le montant global de la dette grecque étant de 300 milliards.

On ne connaît ni l’identité du vendeur d’un CDS, ni celle de l’acheteur?

Comme tous les autres produits dérivés traités sur le marché OTC, c’est un contrat bilatéral. L’identité de l’acheteur et celle du vendeur ne sont donc pas publiques. Les autorités de surveillance peuvent toutefois connaître les expositions individuelles grâce au système électronique DTCC Deriv/SERV utilisé pour les transactions.

On peut déstabiliser l’entité de référence d’un CDS par une rumeur...

Les rumeurs peuvent être redoutables. Il semble que celle qui a provoqué la reprise à faible prix de Bear Stearns par JPMorgan – à savoir que l’entreprise avait des problèmes de liquidité – était fausse. Mais la vente de titres de Bearn Stearns qu’elle a provoquée a rapidement entraîné de réels problèmes de liquidités. Entre-temps, les règles de conduite imposées aux traders diffusant une information ont été renforcées: ils doivent en indiquer la source et préciser si elle n’est pas sûre.

«IL PEUT ARRIVER QU’UN VENDEUR DE CDS NE DISPOSE PAS DES RÉSERVES DE LIQUIDITÉ POUR FAIRE FACE.»

NICOLE BEINER

45 ans, CEO de NB RiskControl; gestion et contrôle des risques pour des institutions financières. A exercé la fonction de Risk Manager pour le groupe Lombard Odier Darier Hentsch, dans lequel elle a travaillé dix ans. Doctorat en sciences économiques de l’Université de Genève. Fondatrice et codirectrice du Certificat de formation continue en gestion quantitative de portefeuille.

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